12806
15 февраля 2024
Дмитрий Мазоренко, фото предоставлено автором

Касымхан Каппаров, экономист: «Нацфонд Казахстана один из самых непрозрачных в мире»

Что такое Нацфонд, почему он позволяет государству не реформировать экономику и что его ждет в ближайшем будущем?

Касымхан Каппаров, экономист: «Нацфонд Казахстана один из самых непрозрачных в мире»

С момента появления Национальный фонд всегда был подушкой безопасности, которую использовало государство в периоды кризисов. Однако изъятия из него продолжались и в благополучные для экономики годы.

С приходом к власти президент Касым-Жомарт Токаев пообещал положить конец этой практике и ввести большую финансовую дисциплину для правительства. Для этого он поручил к 2030 году вдвое увеличить активы Национального фонда, доведя их до $100 млрд.

Однако параллельно с этим президент объявил о запуске программы «Нацфонд детям» и инициировал модернизацию стратегической инфраструктуры. Токаев также пока не возражает, чтобы правительство покрывало большой дефицит бюджета из средств Нацфонда. Но все это может нарушить его изначальные цели.

Власть поговорила с основателем издания Ekonomist и деканом Школы экономики и финансов университета AlmaU Касымханом Каппаровым о том, как меняется предназначение Нацфонда в последние годы, почему он полностью подконтролен президенту и остается неподвластен обществу, можем ли мы отследить реальное изменение его активов и могут ли новые программы президента ухудшить состояние Нацфонда.

Давайте начнем с того, что такое Национальный фонд и зачем он нужен. Когда и при каких обстоятельствах он появился в Казахстане?

Тему Нацфонда я изучаю около лет 10. Я был на многих экспертных мероприятиях, где обсуждались его проблемы. И я вижу, что между обсуждениями и влиянием на принятие решений нет особой связи.

Нацфонд был создан в 2000 году, когда стало известно о тайном правительственном счете в швейцарском банке. Публично государство не говорило о том, что этот счет может фигурировать в деле «Казахгейт». Но сами расследования по «Казахгейту» уже велись.

Когда в 2002 году премьер-министром стал Имангали Тасмагамбетов, он тоже не объяснил происхождение счета, но говорил об этом так: правительство создало себе подушку безопасности на черный день. То есть как только цены на нефть стали расти, государство стало понемногу откладывать деньги с ее продажи.

Тогда еще в парламенте сохранялась небольшая возможность вести дискуссии, но депутаты в целом приняли эту версию, после чего был создан Нацфонд. Это была вынужденная мера, потому что без расследований деньги так бы и оставались на секретном счету в швейцарском банке. Про них никто бы и не узнал. И на кону стоял вопрос имиджа перед зарубежными партнерами.

Рассмотрение дела «Казахгейт» в Брюсселе, фото lalibre.be

Сама идея Нацфонда была впервые озвучена в СМИ в 1997 году. Статью о необходимости такого института написал Галымжан Жакиянов. В ней он рассуждал о том, как можно управлять нефтяной экономикой, чтобы она не перегревалась.

В 1997 году говорить о перегреве было еще рано. Впереди был кризис 1998 года в Азии и России, а в начале 2000-х годов — кризис доткомов (интернет-компаний) в США. Но когда такой момент все же наступил, государство вернулось к этой идее.

По сути это резерв правительства, но чтобы все выглядело пристойно, было решено создать схему с Нацфондом. То, что описывал в статье Жакиянов, к нынешнему моменту реализовалось в стране не в полной мере. Он предлагал создать Нацфонд как отдельный государственный институт, автономный от Национального банка и правительства.

Автономный в том плане, что он должен был стать полноценным фондом будущих поколений и выполнять функцию макроэкономического стабилизатора. Чтобы он выводил валютную ликвидность из страны, предотвращая резкое укрепление курса тенге и, как следствие, голландскую болезнь, когда нефтяной сектор убивает всю обрабатывающую промышленность.

А как оказалось так, что Нацфонд не оформился в самостоятельный институт, распоряжается им президент вместе с правительством, и над ним нет никакого общественного контроля?

Нацфонда действительно нет как юридического лица. У него нет штатной единицы. Единственное материальное свидетельство существования Нацфонда — это счет в министерстве финансов. Поэтому Минфин ежемесячно на своем сайте публикует сальдо и приток/отток средств в/из Нацфонда в тенге.

Нацбанк в этой схеме является управляющим, который отвечает за инвестиционную стратегию. Он у себя на сайте тоже публикует отчет, но уже в долларах США, потому что его активы в большей степени размещены в такой валюте. Это делается для того, чтобы не перегревать экономику. То есть деньги, которые поступают от продажи нефти, отражаются на счете Минфина, но физически в экономике их нет.

Нацбанк управляет активами Нацфонда не сам. Его специалисты пытались делать это, но потом поняли, что компетенций не хватает. Они создали под это дело департамент монетарных операций, который управляет еще и золотовалютными резервами. Туда привлекаются сторонние управляющие.

Нацбанк периодически проводит тендер, открытый конкурс. В последний раз, когда они объявляли его, требования были такими, что внешний управляющий должен иметь активы под управлением в размере $500 млн.

Как правило, активами Нацфонда управляют крупные международные финансовые организации. Отчасти поэтому в Астану прилетают достаточно высокопоставленные представители компаний с Wall Street. Не потому, что им интересен сам Казахстан, а потому что им интересно взять суверенный фонд под управление. Таких суверенных фондов в мире немало — порядка 50. Для них это очень крупные клиенты.

У общества действительно нет рычагов управления Нацфондом. Есть Совет по управлению Нацфонда, состав которого практически полностью состоит из чиновников. Его возглавляет президент. И понятно, что чиновники никогда не будут вести дискуссию с президентом. Они будут просто записывать в тетрадки его поручения и единогласно голосовать за них.

Заседание совета по управлению Национальным фондом при Назарбаеве, фото пресс-службы Акорды

То есть настоящим управляющим Нацфонда был и остается президент. Указы фиксируют его роль в управлении. Правительство является распорядителем той части средств, которая поступает из Нацфонда в госбюджет. Правительство не имеет отношения к регулированию Нацфонда. Депутаты тоже не могут его регулировать и как-то проверять, за исключением той части, которая поступает в бюджет.

Даже та часть активов Нацфонда, которая поступает в нацкомпании через трансферты, не может быть проверена парламентом. Депутаты пытались, но по факту они не могут проводить там проверки, потому что нацкомпании были выведены из-под действия закона о госбюджете и госзакупках.

Тем не менее в последние лет 10 мы видели активность со стороны экспертов, которые добивались возможности детальнее видеть как управляются активы Нацфонда, во что они инвестируются и как они структурированы. Привели ли они к чему-либо?

Если говорить о прозрачности, наверное, казахстанский Нацфонд один из самых непрозрачных суверенных фондов мира. Информация о стратегии инвестирования и структуре активов, которая публикуется на сайтах, очень не детализирована.

Инвестиционная доходность Нацфонда тоже считается непрозрачной. В качестве ориентира мы можем брать казначейские облигации США и их доходность, потому что Нацбанк заявляет, что в Нацфонде есть большая доля безрисковых активов. Но это вообще никакой пользы не несет в плане информации.

Даже если сравнивать наш Нацфонд с азербайджанским фондом, о последнем раскрывается намного больше информации. Хотя это тоже авторитарная страна, без каких-либо проявлений демократии. Их фонд создавался при Гейдаре Алиеве. Возможно, у них более длинная история отношений с нефтью, чем у нас. Или значение имеет то, что они более близки к Европе.

Но прозрачность прежде всего важна для инвесторов. Так они понимают насколько ваш Нацфонд устойчив, и сколько в нем реальных ликвидных денег или мусорных ценных бумаг.

Если смотреть на ситуацию с политической точки зрения, почему информацию о Нацфонде не делают открытой?

Если прозрачности до сих пор нет, значит это кому-то нужно. Понятно, что Нацфонд — это такой полусекретный фонд. И призывы общественности как-то сделать его публичным наталкиваются на стену молчания.

Оба наших президента говорят лишь о том, на какие цели будут или не будут выделяться средства Нацфонда. Не было и депутатских запросов по поводу прозрачности Нацфонда. Депутаты понимают, что это святая корова. И если они с чем-то таким выступят, то на следующий день у них заберут мандат.

Но по сути Нацфонд — это инструмент, созданный указом президента. И он также может быть расформирован указом президента в любое время. Все его процедуры регулируются указами президента.

Фото пресс-службы Акорды

Отсюда следует, что отсутствие прозрачности Нацфонда — это вопрос политической воли. Насколько президент захочет видеть его прозрачным, настолько он им и будет. И никто в рамках действующего законодательства не может на это повлиять.

А для чего Нацфонд используется президентом?

Почти 24 года, что существует Нацфонд, из него ежегодно выделялись средства в бюджет. Это называется гарантированный трансферт, который сейчас составляет от $7 млрд до $9 млрд. Он позволяет правительству жить не по средствам.

Этот трансферт составляет примерно 25% расходной части бюджета. Примерно такую часть расходов занимают социальные статьи бюджета. То есть Нацфонд позволяет поддерживать нынешнюю конфигурацию экономики, в которой имеется высокий уровень участия государства и нацкомпаний. Эти большие трансферты позволяют покрывать неэффективность и коррупцию внутри нацкомпаний.

Если бы правительство отказалось от этого трансферта, ему потребовалось бы идти на структурные реформы, ужимать раздутые штаты госорганов и нацкомпаний, а также оптимизировать их работу. Нацфонд позволяет этого не делать.

Но почему государство не может отказаться от этого? Потому что иначе возрастет социальное напряжение и будут проблемы с электоратом. Таким образом Нацфонд выступает политическим балансиром и активным участником политических процессов.

Кроме того, Нацфонд помогает удерживать курс тенге на нынешнем уровне. Объем денег, который выходит из Нацфонда в долларах и входит в экономику в тенге, практически делает биржу KASE самым крупным обменником в стране. Валютные торги на KASE закрываются большими объемами продажи валюты из Нацфонда. Нацбанк со временем придумал как сгладить этот эффект: теперь эти транзакции делают помесячно.

При этом Нацбанк тоже не открывает на KASE цифры, которые показали бы сколько денег реально вышло из Нацфонда, а также сколько валюты было куплено и продано на KASE. Если бы эти данные были доступны, спрогнозировать волатильность тенге было бы уже не так сложно.

Помимо гарантированных трансфертов есть также целевые. Они делаются по указу президента, а цели он определяет самостоятельно. И мы видели, что в основном эти цели касаются тушения кризисов. Например, был пожар в банковской системе 2008 года, и туда залили $10 млрд с помощью целевого трансферта.

Фото Azattyq.org

Проблема в том, что в целевых трансфертах ещё меньше прозрачности. Эти деньги идут напрямую под конкретные задачи. Парламент даже понятия не имеет, когда и как происходят эти транзакции.

Токаев после занятия поста президента стал часто говорить, что Казахстан будет отходить от практики целевых трансфертов. И пока этот инструмент не используется всерьез, даже в пандемию или с началом войны в Украине. Но тут есть нюансы.

Раньше целевой трансферт был одним из важных инструментов. Правительство бегало к президенту и доказывало, почему ему нужен дополнительный трансферт. А сейчас правительство стало более креативным. Прежний канал закрылся, теперь оно придумывает новые способы изъятия денег из Нацфонда.

Поскольку вы давно изучаете Нацфонд, расскажите, какой на протяжении 24 лет была динамика его активов? Как минимум до 2008 года мы видели, что он активно рос, даже несмотря на изъятия.

Когда я делал исследование по Нацфонду (в 2014-2015 годах — .В), я делал простую регрессионную модель. Она показывала уровень зависимости активов Нацфонда от цены на нефть в 86%. Нацфонд у нас формируется из нескольких статей: из доходов от продажи минералов, в основном нефти, приватизированных активов и некоторых других внутренних изъятий. Поэтому Нацфонд в принципе можно смело назвать нефтяным фондом.

Его динамику нужно всегда отслеживать по изменению цены на нефть. Есть определённый лаг — от 3 до 6 месяцев. Но в целом по значению цены на нефть можно определять то, какими будут поступления в Нацфонд через 2-3 месяца, это всё считается.

Однако с точки зрения доходов Нацфонда у нас нет предсказуемости. Она есть только с точки зрения расходов, потому что не понятно как меняется сальдо баланса и почему. И есть ещё инвестиционный доход вместе с инвестиционным убытком. Нигде нельзя посмотреть из чего складывается первый и второй.

Поэтому очень сложно оценивать динамику Нацфонда в отрыве от значимых событий. Если мы знаем про проблему в банковском секторе и видим трансфер в размере $10 млрд, мы более ли менее понимаем, с чем связаны изъятия.

Если активы колеблются в коридоре от $50 до $60 млрд, как это происходит в последние 10 лет, то что-то однозначное сказать об их динамике очень сложно. Можно предположить и сказать: да, цена на нефть выросла, а в качестве трансфертов была выведена такая-то сумма. Но это не дает никакой информации, позволяющей что-то аргументировать и доказывать.

А фокус на поступлениях и изъятиях совсем ничего не может показать?

Эта помесячная статистика Минфина показывает, что бывают пиковые значения активов Нацфонда, и есть события, которые приводят к их резкому снижению. Если ничего не происходит, Нацфонд плюс-минус держится на одном уровне.

Обсуждение гарантированного трансферта из Нацфонда на 2024-2026 годы, фото gov.kz

Почему так происходит? Потому что в концепции по управлению Нацфондом давно зафиксирован минимальный размер его активов — он должен быть не менее 30% от ВВП. Правительство всегда изымает излишек этих средств. И поэтому Нацфонд всегда держится на этом нижнем пороге, и только иногда достигает 40% от ВВП. А нынешних денег Нацфонда хватит примерно на сжатый двухлетний бюджет.

В горизонте 10 лет мы не видим ни удвоения, ни утроения активов Нацфонда. Но он также никогда не снижался до $15 млрд. Так могло происходить, в том числе, из-за пожелания внешних стейкхолдеров, которым комфортно управлять нынешним размером Нацфонда. Но основное решение принимает президент, правительство и нацкомпании. Зачем перевыполнять план, если мы выполняем минимальные требования?

Мы видим постоянные изъятия из Нацфонда для тушения кризисов или, как это происходит в последние годы, закрытия очень высокого ненефтяного дефицита бюджета. Почему получается так, что бюджет оказывается резко дефицитным и почему его получается покрыть только активами Нацфонда?

Цены на нефть впервые сильно выросли в 2000-х годах. Через 3-4 года после появления Нацфонда бюджет стал формироваться с профицитом. Следом резко увеличились бюджетные расходы.

Пошла череда крупных проектов — тогда чиновники старались заносить только их, потому что была проблема в том, как потратить деньги. Поэтому начала активно застраиваться Астана. Особенно левый берег, который тогда не был заселен. Причем в первые 10 лет независимости Астана особо не финансировалась. Это была одна большая статья расходов бюджета.

Затем был финансовый кризис 2008 года и его последствия. А в 2014 году началась программа «Нурлы Жол» по строительству и ремонту дорог, инфраструктуры, энергообъектов. Все это финансировалось из бюджета, но если денег не хватало, их можно было взять из Нацфонда.

Даже спасение национальных компаний, которые в одно время очень активно набирали корпоративные долги, было переложено на плечи государства, потому что их владелец — правительство. Это указывалось во всех отчетах рейтинговых агентств.

Ситуация сохраняется до сих пор, и я называю это «невидимым госдолгом». Да, нам рассказывают про видимую его часть, но есть еще долги госкомпаний. Правительство и Нацбанк заявляют, что не несут за них ответственности. Но когда некоторые нацкомпании столкнулись с риском дефолта, государство пришло и помогло им.

Так у Нацбанка, к примеру, появилось 10% акций «КазМунайГаза» (КМГ) в 2015 году. Тогда резко снизилась цена на нефть, и на КМГ накладывалась большая нагрузка. Правительство не могло допустить дефолта и вмешалось.

Когда в 2016 году я оценивал в своем исследовании этот «скрытый госдолг», он составлял примерно 26% к ВВП против 6-8%, о которых говорило правительство. Спустя время после публикации моего исследования и выступлений на разных площадках, правительство решило установить определенные пороги госдолга.

Фото из личного архива Касымхана Каппарова

Но Нацфонд все равно позволяет госкомпаниям занимать деньги за рубежом. Внешний кредитор рассматривает страну в целом с учётом Нацфонда. И когда он видит, что КМГ помогли в сложной ситуации, и что у этой компании есть нормальный рейтинг инвестиционного уровня (благодаря поддержке государства) параллельно с другим рейтингом (спекулятивного уровня), он с большей легкостью дает заем компаниям вроде КМГ и «Казахстан Темір Жолы».

И поскольку эти компании могут получить дешевые деньги, они создают очень крупные инфраструктурные проекты типа Кашагана или строительства железных дорог, магистралей, портов. Поэтому их долги начали активно расти после 2008 года.

Если немного заострить то, о чем вы говорите, то получается, что без Нацфонда государство и сложившийся политический режим был бы невозможен в том виде, в котором они есть сейчас?

Да, вся эта огромная архитектура президентской власти была бы невозможной. Мы бы не были суперпрезидентской страной. Мы были бы президентской страной, но другой. У нас бы в этом случае более явно стоял вопрос о дефиците бюджета, была бы видна его структура, а все расходы были бы подотчетны парламенту. Так появлялось бы пространство для дискуссии.

Но если вы, как президент, можете закрыть дефицит бюджета одной лишь подписью своего указа, то смысл во всех дискуссиях пропадает.

При всей этой сложности в Нацбанке остаются специалисты, которые управляют Нацфондом. У них есть какая-то инвестиционная стратегия, и, формально, их работа направлена на увеличение активов. Почему все их действия в таком случае не показывают эффективность?

Мне кажется это вопрос не к Нацбанку. Нацбанк никакой роли не играет в определении стратегического развития Нацфонда. Он исполнитель. Недавно перед Нацфондом поставили цель — довести активы до $100 млрд. Сможет ли Нацбанк сказать президенту нет в ее выполнении? Нет, не сможет. Нацбанку спустят сверху приказ и он должен будет его исполнить.

И опять же, мы не видим инвестиционный портфель. Если Нацбанк захочет доказать, что он эффективный управляющий, пусть он сначала откроет информацию о внешних управляющих и их портфелях, как это делает фонд Азербайджана. У них нет для этого политической силы. Поэтому и излишне говорить, что Нацбанк может как-то повлиять на стратегию управления Нацфондом. По крайней мере сейчас.

В риторике президента сбережение и доведение активов Нацфонда до $100 млрд к 2030 года звучит как приоритет. Насколько это в принципе достижимо?

Дьявол кроется в деталях. Можно поставить цель в $100 млрд и выполнить ее за 2 года. Но будут ли это реальные $100 млрд? Недавно люди во власти придумали инновационную схему, которая позволяет вытаскивать деньги из Нацфонда, не снижая баланса.

По предложенному проекту постановления правительства схема будет выглядеть так: Нацфонд покупает акции госкомпании, компания получает деньги и часть передает в республиканский бюджет в виде дивидендов. Недавно так были приобретены акции КМГ. Стоимость госкомпаний может быть тоже не совсем рыночно формируется. Она может зависеть от запасов, как в случае КМГ, и объемов производства. А объемы доказанных запасов сейчас могут соответствовать реальности, но это другой вопрос.

В структуре баланса КМГ очень много старых скважин. Их запасы можно извлечь, но это требует инвестиций в новые технологии добычи. Если не инвестировать, произойдет заводнение скважин.

Поэтому стоимость акций нацкомпаний в Нацфонде будет условной. И это опасный прецедент, потому что даже при Назарбаеве существовало два формальных канала. По одному каналу правительству говорили: вам будет выделено столько-то денег, можете рассчитывать на этот гарантированный трансферт. А по второму трансферту деньги шли, когда президент видел в этом необходимость. Других каналов не было.

Фото kmg.kz

Сейчас придумали третий канал, и он, вероятно, сделан, чтобы обойти ограничения прежних двух каналов. При Назарбаеве соблюдалось это требование по неснижаемому остатку Нацфонда в 30% от ВВП. А сейчас мы видим, что новые схемы позволяют весь КМГ пересадить на баланс Нацфонда и сделать непонятной его рыночную стоимость.

На расширенном заседании правительства президент поручил ему подготовить список нацкомпаний на IPO. Это может быть связано с планами по наращиванию активов?

Вполне возможно, что это взаимосвязанные вещи. Пока эту схему опробовали с КМГ, и она была представлена как «пилотная» транзакция. Если она окажется успешной, то ее могут внедрить как практику.

Изначальной целью этого решения могло быть создание постоянного механизма по выкачиванию денег из Нацфонда. КМГ была выбрана как компания, которая вызовет наименьшую «аллергию» среди инвесторов. Потому что Нацфонд — нефтяной фонд, и вполне логично, что он владеет акциями крупнейшей нефтяной компании Казахстана.

Это создает лазейку, из-за которой Нацфонд в дальнейшем может превратиться из фонда денег, ликвидных акций и казначейских облигаций США в фонд токсичных активов. Да, прежняя модель может быть и не приносила больших денег, но при ней они сохранялись.

Сейчас мы находимся в моменте, когда можно уловить ранние сигналы этой перестройки и как-то повлиять на принимаемые решения. Да, Нацфонд при Назарбаеве не развивался ни в худшую, ни в лучшую стороны. Но сейчас он движется непонятно куда. Можно заявить о цели в $100 млрд, но при этом не указывать будут ли это ликвидные $100 млрд или неликвидные.

Напоследок давайте поговорим про новые поводы изъятия средств из Нацфонда. Мы сейчас видим два ключевых: «Нацфонд детям» и новую инфраструктурную программу президента. Насколько удастся сохранить и увеличить активы Нацфонда при такой нагрузке?

Название программы «Нацфонд детям» не соответствует действительности. Это не Нацфонд — детям, это инвестиционный доход Нацфонда детям. Причем не весь инвестиционный доход, а его половина. К основному телу Нацфонда это не имеет никакого отношения.

У людей формируется восприятие, что им дают деньги из Нацфонда. Тогда как на самом деле им дают деньги из той половины дохода, которую Нацфонд получает от инвестирования в разные финансовые инструменты. Причем мы ничего не знаем про эти инвестдоходы, потому что они непрозрачны.

Почему люди получают именно $100? Откуда эта цифра? Почему не $500? Как сформировался инвестдоход для ее выплаты? На эти вопросы ответов нет.

Фото Жанары Каримовой

Более того, эти $100 долларов люди не получают на руки. Эти деньги перекладывают из Нацфонда в ЕНПФ, а оттуда, при достижении ребенком 18 лет, либо в «Отбасы банк» для последующей покупки жилья, либо в какую-то новую образовательную структуру, которую создаст государство. Может быть для этого будут расширены функции «Отбасы банка». В любом случае эти деньги получат не дети, а определенные государственные структуры.

Поэтому «Нацфонд детям» не имеет никакого отношения к благополучию граждан. Но кто может выиграть от этой программы? Прежде всего строительный сектор, как главный драйвер казахстанской экономики. Потому что он на деньги (которые «Отбасы банк» выдает клиентам в качестве кредитов на покупку жилья — .В) сможет строить много дешевого жилья низкого качества. Эта мера также позволит переложить бремя расходов на образование с республиканского бюджета на Нацфонд.

Когда мы говорим об инфраструктуре, то проект «Нурлы Жол» все же был связан с проектом Китая «Один пояс — один путь». В 2014 году в Астане подписали соглашение по нему, и по всему миру пошел большой поток китайских инвестиций. И пожелание президента Си было, чтобы инфраструктура проходила также через Казахстан.

В случае нынешней программы модернизации инфраструктуры нет каких-то больших проектов, кроме Срединного коридора. Там инфраструктура уже присутствует в необходимом на этом этапе объеме, и она будет развиваться. И строительство новых городов, которые инициировал Токаев, в частности города Алатау и его сателлитов, будет требовать новых денег.

Большое внимание сейчас уделяется также энергетической инфраструктуре. После аварий прошлой зимы сделали какой-то ремонт просто пережить зиму, и то местами прорывает. Пока мы не видели объявлений, что в такие энергообъекты заходит крупный иностранный инвестор. Мне кажется сейчас очень сложно привлечь такой частный бизнес. Поэтому государство и перестает регулировать тарифы.

Цены на коммунальные услуги вырастут, но этих денег будет хватать только для поддержания текущей инфраструктуры. На кардинальную модернизацию их не хватит. Все эти ТЭЦ построены в 1960-1970-е годы. Они уже физически износились. Под эти цели у государства придется брать деньги или же передавать их под управление «Самрук-Энерго», как государственному оператору.

В результате появятся новые долги перед иностранными донорами — Азиатским банком развития, Европейским банка реконструкции и развития и т.д. Ремонт приведет к росту госдолга. А после его окончания активы начнут возвращать в рынок. Потому что есть золотое правило: национализируй убытки, приватизируй прибыль.

Все это говорит нам о том, что мы будем испытывать проблемы с сохранением и реальным увеличением активов Нацфонда.