Федеральный резерв США начал постепенно сворачивать программу скупки активов (политика количественного смягчения, сокращённо QE) ещё в 2014 году, а к нормализации процентных ставок он приступил в конце 2015 года. Европейский центральный банк начал сейчас размышлять над тем, как быстро ему надо будет сокращать свою программу QE в 2018 году и когда следует приступить к поэтапному повышению процентных ставок, которые сейчас имеют отрицательное значение.

Банк Англии завершил последний раунд программы QE, начатый сразу после референдума о Брексите в июне прошлого года, и сейчас рассматривает возможность повышения процентных ставок. Банк Канады и Резервный банк Австралии тоже сигнализировали о грядущем повышении своих учётных ставок.

Тем не менее, всем этим центральным банкам придётся снова заняться нетрадиционной монетарной политикой, если наступит очередная рецессия или финансовый кризис. Например, у Федерального резерва США – в сравнении с другими центробанками – сейчас наиболее сильные позиции, позволяющие ему отказаться от нетрадиционных монетарных мер. Однако даже если начавшийся процесс нормализации пройдёт успешно, и процентные ставки вернутся на равновесный уровень, этот уровень будет не выше 3%.

Стоит напомнить, что во время двух предыдущих циклов ужесточения монетарной политики в США этот равновесный уровень равнялся 6,5% и 5,25% соответственно. Когда в 2007-2009 году разразился мировой финансовый кризис, а затем началась экономическая рецессия, ФРС снизил учётную ставку с 5,25% до 0%. А когда эта мера не помогла подтолкнуть экономику, ФРС прибегнул к нетрадиционным монетарным мерам, впервые запустив программу QE.

Как видно на примере нескольких последних циклов монетарной политики, даже если ФРС удастся вернуться к равновесной ставке 3% до начала следующей рецессии, у него всё равно не будет достаточного пространства для эффективного маневрирования. Процесс снижения процентных ставок уткнётся в нулевую границу ещё до того, как эта мера начнёт оказать значимое влияние на экономику. И в этом случае у ФРС, как и других крупных центробанков, останется лишь четыре варианта действий, у каждого из которых есть свои плюсы и минусы.

Во-первых, центральные банки могут вернуться к политике количественного или кредитного смягчения, покупая долгосрочные государственные облигации или частные активы для увеличения ликвидности и стимулирования кредитования. Однако из-за огромного роста балансов центробанков политику QE трудно назвать свободой от рисков или бесплатной.

Во-вторых, центральные банки могут вернуться к отрицательным процентным ставкам, как это уже делали в последние годы ЕЦБ, Банк Японии, Швейцарский нацбанк и некоторые другие центральные банки, дополняя этой мерой программы количественного и кредитного смягчения. Но отрицательные процентные ставки дорого обходятся вкладчикам и банкам, которые перекладывают эти издержки на клиентов.

В-третьих, центральные банки могут поменять целевой уровень инфляции с 2% до, скажем, 4%. ФРС и другие центробанки неформально изучают сейчас этот вариант действий, потому что в этом случае равновесная учётная ставка вырастает до 5-6%, а риск достижения нулевого порога процентных ставок во время следующей рецессии снижается.

Но этот вариант является спорным сразу по нескольким причинам. Центробанки сейчас с трудом пытаются достичь уровня инфляции в 2%. А для достижения целевой инфляции 4% им придётся даже увеличивать дозу нетрадиционной монетарной политики и проводить её дольше. Кроме того, центральным банкам не следует полагать, будто пересмотр инфляционных ожиданий с 2% до 4% пройдёт гладко. Когда в 1970-е годы инфляции позволили вырасти с 2% до 4%, инфляционные ожидания полностью вышли из-под контроля, а рост цен значительно превысил 4%.

Наконец, последний вариант для центробанков – снизить целевой уровень инфляции с 2% до, например, 0%. Так советует поступить Банк международных расчётов. Снижение целевого уровня инфляции уменьшит потребность в нетрадиционных мерах в ситуации, когда ставки близки к 0%, а инфляция по-прежнему не превышает 2%.

Но у многих центральных банков есть причины не принимать такую стратегию. Прежде всего, нулевая инфляция и длительные периоды дефляции (когда целевой уровень равен 0%, а инфляция оказывается ниже этой цели) могут вызвать долговую дефляцию. В случае роста реальной (с учётом инфляции) стоимости номинальных долгов, многие должники могут обанкротиться. Кроме того, в странах с небольшой, открытой экономикой установление целевого уровня инфляции на отметке 0% может вызвать укрепление валюты, увеличив себестоимость производства и расходы на зарплаты для национальных экспортёров и для отраслей, конкурирующих с импортом.

В конечном итоге, когда начнётся следующая рецессия, у центральных банков в развитых странах не будет иного выбора, кроме как снова спуститься к нулевой границе ставок и сделать выбор между четырьмя малопривлекательными вариантами. Их выбор будет зависеть о того, как они взвесят риски, связанные с раздуванием собственных балансов, увеличением издержек для банков и их клиентов, стремлением к недостижимым, по всей видимости, инфляционным целям и, наконец, нанесением ущерба должникам и производителям в своих странах.

Иными словами, перед центральными банками возникнут те же самые политические дилеммы, что и во время мирового финансового кризиса, в том числе тот самый вопрос «выбора» – надо или нет проводить нетрадиционную монетарную политику. Поскольку финансовая буря неизбежно снова ударит по экономике, нетрадиционная монетарная политика, как представляется, никуда не денется.

Project Syndicate, 2017