После стремительного увеличения давления и возрастания рисков на финансовом рынке Казахстана в декабре прошлого года, практически все участники рынка ждали от регулятора комплексного плана, который смог бы внести ясность относительно курса тенге и решить другие проблемы – снижение темпов кредитования, нехватку ликвидности и т.д.

В конце прошлой недели Национальный банк представил план по усовершенствованию денежно-кредитной политики Казахстана к 2020 году. Однако рынок отреагировал на него сдержанно. Эксперты, опрошенные Vластью, приходят к разным мнениям на этот счет. Если суммировать их позиции, то опубликованный документ нельзя назвать затрагивающим все существующие проблемы. Но меры, предложенные им, современны и эффективны, однако не в условиях нынешнего положения тенге и состояния финансового рынка.

Айдархан Кусаинов, финансовый эксперт и генеральный директор консалтинговой компании Almagest

В документе ничего категорически нового не прозвучало. Он во многом повторяет ранее объявленные меры. Проблема этой политики в том, что раньше ей не следовали. То есть, были официальные формальные декларации и действия, но по факту эта политика не использовалась. И сейчас возникает лишь один вопрос – как она будет воплощаться. То, что прозвучало в документе, сегодня, по моему мнению, реализовать будет сложно. Это формальные, правильные, современные тренды в экономике, но все эти инструменты сложно выполнить по нескольким причинам.

В первую очередь для этого нужна определенная степень подготовленности экономики. Предложенные меры будут эффективны только в условиях нормально функционирующего финансового рынка. Но у нас почти провален фондовый рынок, где нет ни объемов, ни ликвидности. У нас также, по сути, провален рынок финансовых инструментов, потому что все кредитование в основном сводится к потребительскому и ипотечному. И в таких условиях, когда нет развитого рынка финансовых инструментов, меры Нацбанка просто не смогут работать.

К примеру, возьмем меру по переходу к свободно конвертируемому курсу в течение 3-5 лет. Говорить о её нормальном функционировании не позволяет структура нашей экономики, в которой экспорт нефти и металлов составляет 70-80% и которая явно за этот период значительно не изменится. А если смотреть на управление инфляцией, то при управлении процентными ставками они будут транслироваться в экономику через доступность кредитов, это возможно только при развитом финансовом рынке. При неразвитом рынке нет разницы, в какой форме будет происходить управление процентной ставкой. Банки как берут депозиты под 10%, так будут и продавать кредиты под 20%. И в этом плане какая-то ключевая ставка, какие-то инвесторы, которые будут ориентироваться на эту инфляционную ставку, у нас их просто физически нет.

Говоря о привязке всех процентных ставок к одной, если вы при этом живете в сложной экономике с большим количеством взаимосвязей, то вы выбираете какой-то параметр, называете его управляющим и начинаете экспериментальным способом усовершенствовать его и смотреть, как это влияет на экономику. В простой финансовой системе, в такой как нашей, вы либо выбираете параметр, который оказывается бессмысленным и неуправляемым в условиях этой системы, и он, конечно же, не будет работать, либо вам нужен какой-то прямолинейный параметр типа обменного курса. Вот он и будет работать.

Жарас Ахметов, экономист

На мой взгляд, документ получился внутренне противоречивым. Пример первый. Денежно кредитная политика должна стимулировать рост экономики. И об этом, и о механизмах стимулирования в политике прописано. С другой стороны, Нацбанк переходит на режим инфляционного таргетирования, то есть, сдерживания инфляции. Но стимулирование экономики, в том числе за счет роста потребления, приведет к всплеску инфляции. И документ не содержит снятия этого противоречия.

Пример второй. В документе признается дефицит финансовых инструментов, как объектов инвестирования. Но никаких предложений по расширению спектра инструментов, и вообще развитию финансового рынка, в том числе привлечения инвестиций из-за рубежа не содержит.

В целом, Нацбанк исходит из эмиссии и государственного фондирования, а значит раскрутки инфляции. Где же тогда инфляционное таргетирование?

Сабит Хакимжанов, руководитель аналитического отдела Halyk Finance

Программа – это концептуальный документ по проведению реформы денежно-кредитной политики. Обосновывается необходимость реформы, описывается недостатки существующего режима и достоинства инфляционного таргетирования, достаточно детально описывается организация проведения денежно-кредитной политики в рамках инфляционного таргетирования. Здесь все достаточно стандартно, непротиворечиво и понятно.

Ну, разве что, не указана роль фискальной политики в формировании инфляции. Дисциплинированная, понятная и предсказуемая фискальная политика очень важна для успеха инфляционного таргетирования, особенно в Казахстане, но это упущение на сегодня не критично.

Более критичным вопросом является выбор переходного режима. Вариантов здесь не много. Первый – это плавающий обменный курс, с резким ростом волатильности. Это наиболее быстрый и убедительный переход к инфляционному таргетированию. Второй – удерживать обменный курс на нынешнем уровне до тех пор, пока инфляция в России и дефляция в Казахстане не приведут обменный курс в равновесие, и только затем расширить коридор и увеличивать гибкость обменного курса. Это медленный процесс, на него уйдет не менее года-двух. И промежуточный есть вариант – разом привести обменный курс в равновесие и затем постепенно увеличивать гибкость обменного курса. Выбор между этими вариантами сложный и неочевидный, так как идеального во всех отношениях варианта нет – у каждого свои издержки. Также существуют расхождения во мнениях относительно ожидаемых последствий и степени их тяжести.

Правительство выбрало второй вариант – долгий и дефляционный. Обоснование этого решения недостаточно подробно и детально, но оно есть. Программа признает, что Нацбанк пока еще не может полностью отказаться от контроля обменного курса и сохранит принцип валютного коридора. Так, «в случае наступления валютных шоков, приоритетом станет обеспечение стабильности на финансовом рынке» и что «Нацбанк будет допускать более гибкий обменный курс, в той мере, в которой это не будет противоречить достижению целей по инфляции». Под «стабильностью на финансовом рынке» Нацбанк явно понимает долгосрочную состоятельность банков и связывает ее со стабильностью обменного курса и готов использовать «разные инструменты… в том числе, … валютные интервенции».

К сожалению, в документе нет упоминания издержек, связанных с поддержанием переоцененного обменного курса, кроме снижения конкурентоспособности реального сектора. Остальные проблемы остались за кадром – это дефицит ликвидности, ухудшение условий кредитования, ухудшение состояния заемщиков, вызванное дефицитом ликвидности, отток капитала, ухудшение текущего счета, угроза введения валютного регулирования, рост сделок с наличными, использование пруденциального регулирования для контроля обменного курса. Все эти издержки в конечном итоге ослабляют финансовую стабильность.

Обоснование переходного режима было бы более убедительным, если бы в нем содержалось признание этих издержек и оценка масштаба побочных эффектов. Это показало бы, что решение было принято с учетом этой информации. Это также усилило бы убедительность планов по поддерживанию обменного курса – готовность нести потери для выполнения своего плана повышает вероятность, что планы будут доведены до конца. Такая решимость могла бы снять часть проблем с давлением на курс и стать иллюстрацией того, как центральный банк должен общаться с рынком в рамках инфляционного таргетирования.

Ануар Ушбаев, управляющий партнер Tengri Partners

Если уже сегодня воспользоваться этим инструментом и отпустить тенге в свободное плавание, мы прекрасно знаем в какую сторону он пойдет. И если это произойдет, то инфляция, которую мы получим через удорожание импортных компонентов общего спроса, которые идут к нам напрямую в виде определенных продуктов, или в виде составляющих для производства других продуктов, естественно повысится из-за удорожания цен при ослаблении тенге. Тогда удерживать инфляцию в целевом коридоре Нацбанк просто не сможет. То есть, ему нужно будет признаться, что он хочет делать инфляцию, предположим в 15% годовых, и тогда это будет достойно доверия. Но если регулятор скажет, что хочет инфляцию в 5%, а реально наблюдаемая будет складываться у отметки в 15%, то это не правильно идти для него в режим, в котором он не сможет достигать своих обещаний.

Сегодня, по крайней мере, регулятор может на каких-то промежутках гарантировать, что валютный курс сдерживается на том или ином уровне. Но если они откажутся от него в пользу инфляции, они не смогут удерживать его в нужном коридоре и это еще хуже скажется на рынке. Но, в целом, я поддерживаю переход и стремление перейти к инфляционному таргетированию, я не поддерживаю лишь сиюминутное решение к переходу. Еще немного рано для этого.

Вопрос оптимального периода для ввода неоднозначен. Если бы мы, к примеру, сделали 100% девальвацию, год бы инфляция была достаточно высокой, но уже через год нормализовалась. И, теоретически, мы могли бы начать пользоваться новой денежно-кредитной политикой через 2 года. Но если не рассматривать такой вариант и ослабление курса будет происходить в течение 3-4 лет, тогда таргетирование инфляции возможно только через год после этого, при достижении равновесного значения. Наверное, поэтому они и говорят о 2020 году. Это правильное стремление, все современные центральные банки именно в этом режиме и оперируют. Но этот вопрос завязан на доверии к регулятору. В целом, сегодня им намного проще таргетировать обменный курс и плавно его опускать. Это было бы правильно.

Но если же говорить конкретно об инфляции, то Казахстану, учитывая его огромный теоретический потенциал в таких вещах, как индустриализация, разумный коридор у нас бы сложился не как в развитом мире – на уровне 2-3%, а в рамках 3-5%. Часто говорят о том, что низкая инфляция приведет к замедлению экономического роста. Вопрос неоднозначный. Если тенге будет обесцениваться, а потребительские цены расти, и если мы захотим удержать инфляцию, им нужно будет либо ревальвировать тенге обратно, либо сильно зажимать ликвидность. Скорее всего, последствия для экономической активности будут болезненными, если инфляция при этом сложится на уровне 10%, а регулятор попытается удержать её на 5%. Но, с другой стороны, если плавно идти к этой политике, то большой проблемы в этом нет.