Самым убедительным доказательством, как мог бы заметить Шерлок Холмс, служит собака, которая не залаяла. А если точнее, три суровых сторожевых пса: нефтяные цены, долгосрочные процентные ставки в США и курсы валют. Они миро спали, пока Уолл-стрит трясло.

Почему это доказательство так важно, будет ясно, если понять, что главные риски для мировой экономики сейчас совсем иные, чем те, что тревожили рынки на протяжении последнего десятилетия – «новая норма» вековой стагнации, хронически низкая инфляция («lowflation»), рецессия, европейская нестабильность. Реальные угрозы для роста глобальной экономики и цен на финансовые активы сейчас связаны с ускорением роста инфляции, неустойчиво быстрым ростом экономики и политическими ошибками властей США.

Я отмечал некоторые причины такого разворота в предыдущей статье: мировая экономика сейчас мчится вперёд на всех парах. Все регионы мира пошли по дорожной карте, начерченной США после 2008 года, – агрессивные монетарные стимулы и банковская рекапитализация. Но они делают это с опозданием, которое варьируется от трёх лет в Японии и Китае до шести лет в Европе, а в крупных развивающихся странах, таких как Индия, Россия и Бразилия, оно даже более длительное.

Тем самым, опасность рецессии или серьёзного замедления темпов экономического роста в большинстве стран мира отступила, по крайней мене, на ближайший год или два. Но рост экономики не устраняет финансовые риски. Наоборот, некоторые наиболее значительные случаи краха на фондовых рынках происходили как раз в период быстрого подъёма экономики, и обычно их причиной было ускорение темпов инфляции и повышение процентных ставок.

Вопрос теперь в том, виднеются ли на горизонте подобные инфляционные риски. Или всё же ещё слишком рано беспокоится по поводу перегрева, раз инфляция в большинстве стран по-прежнему равна или ниже 2%; в Японии и Европе процентные ставки до сих пор отрицательные; а недостаточно используемых капиталов и рабочей силы по-прежнему очень много?

Отвечая на этот вопрос, мы как раз и должны обратить внимание на собак, которые не залаяли. Самая главная инфляционная угроза в этом году исходит от растущих цен на нефть. Падение нефтяных цен с более чем $100 за баррель в 2014 году до уровня, который выглядел как стабильный коридор, ограниченный потолком в районе $50, стало колоссальным подарком для мировой экономики. Но осенью прошлого года цены на нефть в США пробили потолок в $50, а в январе они, как казалось, устремились к $70, при этом многие трейдеры прогнозировали возврат к цене $100 за баррель.

Резкое повышение цен на нефть в тот момент, когда инфляция и так уже начала ползти вверх, стало бы катастрофой для мировой экономики. Центральным банкам пришлось бы решительно повышать процентные ставки, потенциально провоцируя панические распродажи долгосрочных облигаций. Но, к счастью, нефтяные цены не продолжили свой рост, когда стали падать котировки акций. Наоборот, они резко снизились. И если нефтяные цены стабилизируются на нынешнем уровне, тогда наиболее актуальный риск для мировой экономики и «бычьего» фондового рынка будет устранён.

Рынок облигаций США – это второй пёс, который в этом месяце не залаял, хотя он и качнулся немного в лёгком беспокойстве. Много было написано о повышении доходности по 10-летним казначейским облигациям с уровня около 2,5% в начале января до почти 3% сегодня. Но на самом деле важно то, что уровень 3%, который, начиная с 2011 года, играет роль потолка, так и не был пробит. Если доходность по облигациям США вырастет намного выше 3%, тогда, конечно, оценки американских финансовых активов окажутся под вопросом. Но пока что этого не произошло, и, что ещё важнее, рынок облигаций, по всей видимости, уверен, что устойчивый прорыв выше 3% в обозримом будущем крайне маловероятен.

Спокойствие на рынке облигаций по поводу процентных ставок и инфляции в США может удивлять (и, на мой взгляд, в какой-то момент выяснится, что это спокойствие было дорогостоящей ошибкой), но это факт. Доказательством является размер доходности по 30-летним облигациям США, который до сих пор равен всего лишь 3,2% – ровно на таком же уровне он был год назад, а также на протяжении большей части 2015 и 2016 годов. Иными словами, участники рынка облигаций уверены, что долгосрочные перспективы роста экономики и инфляции сейчас более или менее такие же, какими они были в период с 2015-го до начала прошлого года, – и намного слабее, чем они выглядели 10 лет назад

В будущем эта уверенность может испариться, если инвесторы, покупающие облигации, проснутся и осознают долгосрочные риски американской инфляции и бюджетной расточительности. Когда это произойдёт, доходность по долгосрочным бумагам резко повысится, и у инвесторов появится реальный повод для беспокойств. Однако сегодня поведение долгосрочных процентных ставок в США свидетельствует о непоколебимой уверенности инвесторов в том, что инфляция никогда больше не будет серьёзной угрозой, даже несмотря на решение президента Дональда Трампа снизить налоги, увеличить госрасходы и отказаться от ограничений дефицита бюджета, причём ровно в тот момент, когда экономика США уже приблизилась к состоянию полной занятости.

И здесь внимание нашего расследования привлекает третья собака, которая не залаяла. Валютные рынки практически вообще никак не отреагировали на бурные события на фондовых рынках. И их неподвижность оправдана: если уж инвесторов не беспокоит инфляционное давление на экономику США, то по остальных стран мир они могут беспокоиться ещё меньше. В Европе, Японии и многих развивающихся странах циклический подъем экономики начался не так давно, инфляция там низка, а управление экономикой – более качественное, чем в США. Вывод очевиден: рост мировой экономики продолжится, «бычий» рынок сохранится, а лидерство будет переходить от Америки к экономически более многообещающим странам – к Европе, Японии и развивающемуся миру.

Project Syndicate, 2018